抓住短期融資券市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇積極改善軌道交通企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)王灝注1 北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司北京 100086中國(guó)人民銀行在去年10月8日公布《證券公司短期融資券管理辦法》后，僅隔半年多就于今年5月24日，發(fā)布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個(gè)配套文件，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。這種高頻率組合政策的出臺(tái)，給市場(chǎng)發(fā)出了監(jiān)管高層準(zhǔn)備大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)，也預(yù)示著短期融資券市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)快速和規(guī)范發(fā)展的機(jī)遇期。 從宏觀層面看，在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券是我國(guó)融資方式的重大突破，是金融市場(chǎng)建設(shè)的重要舉措。在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券，對(duì)拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變直接融資與間接融資比例失調(diào)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、防止廣義貨幣供應(yīng)量過(guò)快增長(zhǎng)、促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展、維護(hù)金融整體穩(wěn)定具有重要的戰(zhàn)略意義。 從微觀層面看，短期融資券作為企業(yè)的主動(dòng)負(fù)債工具，為企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資提供了渠道。對(duì)一般企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行短期融資券，一方面能夠有效地拓寬融資渠道、降低財(cái)務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)效益；另一方面還可以通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)強(qiáng)化對(duì)發(fā)行企業(yè)的外部約束，有利于改善發(fā)行企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。 對(duì)軌道交通企業(yè)來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)公共品的行業(yè)特性使得目前國(guó)內(nèi)地鐵項(xiàng)目的建設(shè)大都采用政府主導(dǎo)的負(fù)債型融資模式注2，其主要特點(diǎn)就是由政府提供40%的資本金，其余60%則通過(guò)銀行貸款取得，這使得我國(guó)軌道交通企業(yè)的債務(wù)絕大部分都是通過(guò)間接融資取得的。這種狀況導(dǎo)致兩方面的后果：一是銀行過(guò)度評(píng)價(jià)政府對(duì)項(xiàng)目的支持力度，放松對(duì)貸款的監(jiān)管力度，不利于企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作；二是企業(yè)過(guò)度依賴銀行貸款，受信貸市場(chǎng)波動(dòng)的影響過(guò)大，特別是在銀行改革和利率市場(chǎng)化兩大背景下，使得這種潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。 目前，我公司在改善長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)方面取得了一些進(jìn)展，于去年成功發(fā)行了20億元10年期的地鐵建設(shè)債券注3。短期融資券的發(fā)行將為我公司進(jìn)一步改善流動(dòng)負(fù)債中直接融資和間接融資的比例提供了很好的機(jī)會(huì)。基于此，本文將重點(diǎn)分析短期融資券作為一種新型的債務(wù)工具所具有的優(yōu)勢(shì)，以及發(fā)行操作的流程、方法及信息披露問(wèn)題。 一、短期融資券的定義 短期融資券是指中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，依照《短期融資券管理辦法》規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。這種面向銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的短期融資券實(shí)質(zhì)上就是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(jù)（Comercial Papers）。 融資性商業(yè)票據(jù)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的本票。在美國(guó)，商業(yè)票據(jù)已成為高信用等級(jí)公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說(shuō)的債券要短。目前美國(guó)有超過(guò)1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，主要是高信用等級(jí)的大型公司。隨著CP市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)生了重大變革，大額存單（CD）市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消失，短期國(guó)庫(kù)券（T-bill）市場(chǎng)也退居次位，市場(chǎng)未清償商業(yè)票據(jù)總額已占貨幣市場(chǎng)待償還票據(jù)總額的66%，一躍成為當(dāng)今美國(guó)貨幣市場(chǎng)上最主要的工具。 在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券，有發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，短期融資券市場(chǎng)發(fā)展之后可以使社會(huì)融資格局發(fā)生明顯變化：高信用等級(jí)的大型企業(yè)更多地通過(guò)CP市場(chǎng)直接融資，迫使商業(yè)銀行去發(fā)現(xiàn)和培育中小企業(yè)客戶，這將從根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，由于市場(chǎng)直接融資效率的提高，企業(yè)整體融資成本降低，可以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，在貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域率先突破企業(yè)債券市場(chǎng)過(guò)度管制，有利于促進(jìn)減少管制的市場(chǎng)化改革。 二、短期融資券的優(yōu)勢(shì) 1、發(fā)行門檻大大降低 發(fā)行人資格確定為一般企業(yè)法人，硬性規(guī)定很少，只有最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利的要求。而企業(yè)債對(duì)發(fā)行主體的硬性要求較多，往往只有中央特大型企業(yè)才具有資格被發(fā)改委批準(zhǔn)。 短期融資對(duì)發(fā)行主要的要求主要包括：流動(dòng)性良好，具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為；近三年發(fā)行的融資券沒(méi)有延遲支付本息的情形。從中可以看出，與企業(yè)債相比，短期融資券的發(fā)行主體被大大擴(kuò)展，基本涵蓋了所有有一年盈利記錄的境內(nèi)非金融企業(yè)。 這一優(yōu)勢(shì)對(duì)軌道交通企業(yè)來(lái)說(shuō)非常具有吸引力，因?yàn)槲覈?guó)軌道交通企業(yè)盈利性較差，而且很多都是成立時(shí)間不長(zhǎng)，缺乏足夠的財(cái)務(wù)記錄，這些都大大限制了軌道交通企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債來(lái)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的行為，而短期融資券則為軌道交通企業(yè)大大降低了發(fā)債門檻。 2、審批程序大大簡(jiǎn)化 短期融資券實(shí)行“備案制”，不需要發(fā)改委的審批，比企業(yè)債的“審批制”有本質(zhì)突破，甚至也優(yōu)于股票市場(chǎng)發(fā)行的“核準(zhǔn)制”，幾乎等同于發(fā)達(dá)國(guó)家的注冊(cè)制。這是我國(guó)直接融資領(lǐng)域根本性突破。“主管部門的備案不表明對(duì)本期融資券的投資價(jià)值作出了任何評(píng)價(jià)，也不表明對(duì)本期融資券的投資風(fēng)險(xiǎn)作出了任何判斷。融資券投資人應(yīng)對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整進(jìn)行獨(dú)立分析，并據(jù)以獨(dú)立判斷融資券的投 資價(jià)值，自行承擔(dān)融資券的任何投資風(fēng)險(xiǎn)”。 企業(yè)債實(shí)行多頭審批注4，額度嚴(yán)格控制，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，發(fā)行申報(bào)復(fù)雜，審批周期長(zhǎng)。與之相比，短期融資券的發(fā)行批準(zhǔn)程序大大簡(jiǎn)化。企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行短期融資券只需通過(guò)主承銷商向人民銀行提交備案材料，人民銀行自受理之日起20個(gè)工作日內(nèi)，向企業(yè)下達(dá)備案通知書，核定企業(yè)發(fā)行融資券的最高限額。 3、發(fā)行利率市場(chǎng)化，不需要強(qiáng)制性擔(dān)保 短期融資券的發(fā)行利率不受管制，由市場(chǎng)參與方自行決定。直接突破了原來(lái)企業(yè)債管理辦法中企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十的規(guī)定。 利率不受管制，信用評(píng)級(jí)變得格外重要，評(píng)級(jí)結(jié)果必須向銀行間債券市場(chǎng)公示，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為債券投資者定價(jià)的主要依據(jù)之一。而以往發(fā)行的企業(yè)債基本上處于準(zhǔn)國(guó)家級(jí)信用，其發(fā)行利率沒(méi)有與企業(yè)的信用等級(jí)掛鉤。無(wú)法體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益配比的原則。 4、發(fā)行時(shí)間機(jī)動(dòng)靈活 企業(yè)債的發(fā)行每年均需向國(guó)家發(fā)改委申請(qǐng)額度，由發(fā)改委統(tǒng)一進(jìn)行發(fā)行額度安排，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。而短期融資券則實(shí)行余額管理，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境分次、滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行時(shí)間機(jī)動(dòng)靈活，有利于企業(yè)減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān) 5、融資成本低 在目前市場(chǎng)資金充裕的情況下，市場(chǎng)化的發(fā)行方式將使短期融資券的融資成本低于銀行短期貸款利率，可以大大降低企業(yè)融資成本。由于央行票據(jù)滾動(dòng)發(fā)行，能及時(shí)反映市場(chǎng)利率變化，期限上也較好地與短期融資券匹配，因此可以央行票據(jù)作為定價(jià)基準(zhǔn)；根據(jù)目前市場(chǎng)形勢(shì)判斷，綜合考慮稅收和流動(dòng)性等因素后，企業(yè)短期融資券與央行票據(jù)的利差估計(jì)在80BP左右。近期央行票據(jù)、短期融資券發(fā)行利率和銀行貸款利率比較表 三、發(fā)行短期融資券的條件及工作流程 １、發(fā)行條件 根據(jù)《短期融資券管理辦法》，國(guó)內(nèi)一般企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行融資券的條件如下： 發(fā)行主體必須為中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人；具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；流動(dòng)性良好，具有較強(qiáng)的到期償債能力；發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為；近三年發(fā)行的融資券沒(méi)有延遲支付本息的情形；具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；以及中國(guó)人民銀行規(guī)定的其他條件 ２、短期融資券發(fā)行整體工作流程 首先由發(fā)行人向中國(guó)人民銀行提出申請(qǐng)，由承銷商制作備案申請(qǐng)材料，并進(jìn)行盡職調(diào)查，所有材料準(zhǔn)備齊備后上報(bào)人民銀行，２０個(gè)工作日內(nèi)人民銀行出具備案通知書，隨后即開始短期融資券的發(fā)行工作。 3、短期融資債券的發(fā)行申請(qǐng)工作流程 發(fā)行企業(yè)需要聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，由會(huì)計(jì)師對(duì)近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，由承銷商進(jìn)行盡職調(diào)查，共同確定發(fā)行方案，由律師出具法律意見(jiàn)書，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，出具評(píng)級(jí)報(bào)告并對(duì)信用跟蹤做出安排。 ４、融資券發(fā)行工作流程 企業(yè)在取得央行的備案通知書之后即開始融資券的發(fā)行工作，首先通過(guò)通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)公布當(dāng)期融資券的募集說(shuō)明書（包括法律意見(jiàn)書），發(fā)行結(jié)束后通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)公告當(dāng)期融資券的實(shí)際發(fā)行規(guī)模、實(shí)際發(fā)行利率、期限等發(fā)行情況，最后由主承銷商向人民銀行書面報(bào)告融資券發(fā)行情況。整個(gè)工作大概需要１５－２０個(gè)工作日。 ５、融資券兌付工作流程 在兌付日前５個(gè)工作日發(fā)行企業(yè)通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)公布本橢圓: 主承銷商文本框: 將當(dāng)期融資券相關(guān)發(fā)行材料報(bào)人民銀行備案金兌付和付息事項(xiàng)，在兌付日前１個(gè)工作日將兌付資金及時(shí)、足額劃入中央國(guó)債登記結(jié)算公司指定資金賬戶，投資者辦理兌付完畢后，在兌付日后３個(gè)工作日內(nèi)中央國(guó)債登記結(jié)算公司向發(fā)行人出具《短期融資券代理兌付手續(xù)完成確認(rèn)書》，１０個(gè)工作日內(nèi)主承銷商向人民銀行書面報(bào)告融資券兌付情況。 四、信息披露 短期融資券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制必須要求市場(chǎng)參與各方執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度，為此中國(guó)人民銀行同步發(fā)布了配套的《短期融資券承銷規(guī)程和信息披露規(guī)程》，制定了全面嚴(yán)格的信息披露制度。其中信息披露內(nèi)容主要包括：發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露、重大事項(xiàng)臨時(shí)公告、超比例投資公告、違約事實(shí)公告。 １、發(fā)行信息披露 發(fā)行人應(yīng)在融資券發(fā)行日前3個(gè)工作日，通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)披露相關(guān)發(fā)行信息，至少應(yīng)披露以下文件：

• 當(dāng)期融資券發(fā)行公告
• 已發(fā)行融資券是否出現(xiàn)延遲支付本息情況的公告
• 當(dāng)期融資券募集說(shuō)明書
• 信用評(píng)級(jí)報(bào)告全文及跟蹤評(píng)級(jí)安排的說(shuō)明
• 經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的發(fā)行人近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表及審計(jì)意見(jiàn)全文
• 承銷機(jī)構(gòu)名單及聯(lián)系方式
• 中國(guó)人民銀行要求披露的其他文件

２、持續(xù)信息披露 在融資券存續(xù)期間，發(fā)行人應(yīng)通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)定期披露以下信息：

• 每年4月30日以前，披露經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告，包括審計(jì)意見(jiàn)全文、經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表和會(huì)計(jì)報(bào)表附注
• 每季度后15日內(nèi)，披露上季度末的資產(chǎn)負(fù)債表、上季度的損益表、上季度的現(xiàn)金流量表

３、重大事項(xiàng)臨時(shí)公告 在融資券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人發(fā)生可能影響融資券投資人實(shí)現(xiàn)其債權(quán)的重大事項(xiàng)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向市場(chǎng)披露。下列情況為前款所稱重大事項(xiàng)：

• 發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化
• 發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況
• 發(fā)行人發(fā)生超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失
• 發(fā)行人作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定
• 涉及發(fā)行人的重大訴訟
• 法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)

４、超比例投資公告 中央結(jié)算公司應(yīng)于每個(gè)交易日，及時(shí)向市場(chǎng)披露上一交易日日終，單一投資人持有融資券的數(shù)量超過(guò)該期融資券總托管量30%的投資人名單和持有比例。 ５、違約事實(shí)公告 發(fā)行人未按期向指定的資金賬戶足額劃付兌付資金，代理兌付機(jī)構(gòu)應(yīng)在融資券本息兌付日，通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)及時(shí)向投資人公告發(fā)行人的違約事實(shí)。 五、結(jié)論 以上分析表明，短期融資券是企業(yè)改善短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的理想工具，特別是對(duì)我國(guó)軌道交通企業(yè)改變目前過(guò)度依賴銀行間接融資，直接融資比例過(guò)低，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中的現(xiàn)狀大有裨益。相對(duì)于企業(yè)債來(lái)說(shuō)，短期融資券具有諸多的優(yōu)勢(shì)，融資券的發(fā)行流程簡(jiǎn)單。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)需要做的前期工作量大大降低，有利于降低前期成本。嚴(yán)格的信息披露制度有利于企業(yè)加強(qiáng)自身治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，增強(qiáng)透明度，為企業(yè)今后在貨幣和資本兩大市場(chǎng)進(jìn)行融資奠定良好的基礎(chǔ)。 注1： 王灝，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司董事，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生。 注2： 關(guān)于政府主導(dǎo)的負(fù)債型融資模式的詳細(xì)論述請(qǐng)參見(jiàn)拙作《關(guān)于北京軌道交通投融資問(wèn)題的研究與建議》， 發(fā)表于 “城市軌道交通首屆中青年專家論文集”2002年9月，《地鐵與輕軌》2003年第1期。 注3： 關(guān)于北京地鐵建設(shè)債券發(fā)行的有關(guān)內(nèi)容可參見(jiàn)拙作《利用債券市場(chǎng) 促進(jìn)軌道交通融資創(chuàng)新》，發(fā)表于2004年第6期《都市快軌交通》雜志上。 注4：發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債的額度與發(fā)行審批，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)企業(yè)債利率管理，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)債上市審批，